（报告出品方/作者：华泰证券，代雯，高鹏，杨昌源）
软镜市场快速增长，国产替代加速期。软镜主要应用于消化道领域，是胃肠道疾病诊疗关键。年国内软镜市场规模为53.4亿元，15-19年CAGR达16.8%（VS全球9.2%），增速远快于全球市场，驱动力在：1）技术持续升级：包括设备配合术式的不断创新（EMR（内镜下粘膜切除术）、ESD（内镜黏膜下剥离术）等渐成主流）、CMOS（互补金属氧化物半导体）对CCD（电荷耦合器件）的替代、软镜设备对AI、大数据等前沿技术的融合等；2）患者基数增长伴随渗透率提升：中国胃镜开展率、肠镜开展率、内镜医师数等指标相比发达国家提升潜力大；3）早诊早治*策助力需求释放。年奥林巴斯、富士、宾得合计占据国内软镜市场约95%的份额，国产过往主要以中低端的标清产品为主，伴随澳华内镜及开立医疗陆续推出性能媲美外资的高清软镜产品，有望真正领衔国产，加速进口替代。
澳华内镜：国产软镜领跑者，驶入高速成长通道。公司是国产软镜领域龙头，设备+耗材全布局，致力于成为国际领先的内镜整体解决方案供应商。公司21年实现收入3.47亿元（内镜设备占比88%，内镜耗材占比12%），同比增长31.8%，疫情下仍实现强劲增长。展望22-24年，我们预计公司收入同比增速在30.4%/50.7%/50.6%，其中内镜设备引领整体业绩增长（22-24年收入CAGR46.6%VS内镜耗材的18.0%），看好重磅产品AQ（4K超高清软镜，融合光学放大功能）于23年上市后带动业绩全面提速潜力。以上假设主要基于公司具备如下优势：
1）产品布局齐全，横跨各级市场。公司是国产软镜领域龙头，产品布局齐全，覆盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个科室，产品囊括偏中低端的AQ-、VME-2、VME-（主医院）及偏高端的AQ-（医院），医院市场需求。公司产品更新迭代速度更快（一般约5年更换全新技术平台VS主流外资一般8-10年），其升级版的AQ-（AQL-L，融合多LED光源及CBI多光谱染色模式）已于22年5月获批，全新技术平台的4K超高清软镜AQ-有望于23年国内获批，届时可更好丰满羽翼，全面进*三级高端市场。
2）功能媲美外资，性价比优势突出。公司目前已掌握高清图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等软镜领域几乎全部核心技术，主力产品AQ-系列搭配P成像模组和CBIPlus分光染色技术，总体功能参数达到国际先进水平。此外，AQ-创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高临床操作的安全性和便捷性，具备差异化优势。我们认为，AQ-在功能端已媲美外资主流产品，复杂术式均可支持，在性能端（插入性、软硬度、过弯性能、手柄操作难易度等）尚有差距但已在逐渐缩小。此外，公司产品具备明显价格优势，根据招股说明书数据，AQ-与外资奥林巴斯等主要竞品相比平均终端价格一般低20%-40%，性价比优势凸显。
3）渠道优势突出，海内外齐头并进。国内市场方面，截至21年底，我们推测公司产品已累计打入超家医院，医院数超家，医院、医院、医院医院。我们推测21年AQ-收医院的比例已约占15%，伴随AQ-及AQ-的陆续发力，医院收入占比有望明显提升；海外市场方面，公司以欧洲为中心，短期主攻海外高性价比市场，主力销售产品包括AC-1、AQ-、VME等，待积累足够后或逐渐发力进*高端市场。
4）在研管线丰厚，提供一体化解决方案。①AQL-L（AQ-升级版）：该系统已于年5月获得NMPA批准，其在原有版本的基础上增加多LED光源及CBI多光谱染色模式，能够进一步提升画面质量和检查精度；②AQ：目前处于送检阶段，我们预计有望于1H23获批上市，该产品融合了4K超高清、光学放大等多项前沿技术，预期成为全球首款获批的4K超高清软镜产品，有望填补行业空白并提升医院的话语权；③3D软性内镜：处于样机开发阶段，其将3D成像技术引入软性内窥镜领域，还原真实手术视野，对于提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确度及手术成功率意义重大；④内窥镜机器人：处于样机开发阶段，预期提高内窥镜手术精度，降低ESD（内镜黏膜下剥离术）、ERCP（经内镜逆行性胰胆管造影术）等手术难度、提高手术安全性和效率。
区别与市场的观点：1）市场一般认为，公司产品结构单一，但我们认为，公司已完成设备+耗材的全线布局，伴随3D软性内镜、内窥镜机器人等陆续上市，有望提供全流程解决方案，成为内窥镜领域的平台型企业；2）市场一般认为，医院为主要目标市场，但我们认为，已上市的AQ-和未来即将上市的AQ-等新产品将大大提升公司对于医院这一软镜核心市场的竞争力，高端市场空间广阔。（报告来源：未来智库）
国产软镜领*者，经营持续向好
国产软镜领*企业，整体经营稳健。澳华内镜成立于年，是一家专注于电子内窥镜设备及诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。得益于不断创新的自主研发和稳扎稳打的市场推广，公司现已具备各类软镜的整机自主制造能力，并已成功进入德国、英国、韩国等国际市场；其中AQ-内窥镜系统性能已处于行业领先水平，在国内市场具有较强的竞争力。公司整体经营稳健，年实现收入3.47亿元，同比增长31.8%，实现归母净利润万元，同比增长.2%。
软镜设备贡献主要收入，多市场多渠道并举。公司聚焦软镜设备及诊疗手术耗材领域。其中，软镜设备产品（主要包括主机（含图像处理器及光源）、镜体和周边设备）贡献主要收入及毛利润，其年收入和毛利润占比分别为87.5%和90.4%。公司立足中国并积极开拓海外市场，年国内和海外收入占比分别为71.9%和28.1%。公司结合业务实际情况和行业通行做法，采用包括经销、代销和直销在内的多种方式进行产品销售，其中经销为主要模式，其年收入占比为81.1%。
高管控股，股权结构清晰。董事长顾康和总经理顾小舟为公司实际控制人，截至1Q22，其二人直接持股比例分别为12.71%和16.30%；同时二人通过小洲光电间接控制公司2.35%的股份，故二位实际控制人共控制公司31.36%的股份。公司拥有7个子公司和1个孙公司，分别负责相关产品在国内外的研发、生产和销售。
股权激励提升骨干积极性，彰显发展信心。公司于年1月19日发布年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计万股，约占公司股本总额的1.87%。本次激励计划拟授予激励对象总计66人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。本次股权激励的业绩考核目标A为收入端22/23/24年分别不低于4.4/6.6/9.9亿元，对应同比增长26.8%/50%/50%，净利润端23/24年分别不低于0.8/1.2亿元。我们认为，本次股权激励将进一步提升公司骨干成员积极性，且考核目标充分体现公司长期发展信心。
软镜市场潜力广阔，国产双子星领衔突围
软镜市场蓬勃发展，驱动因素众多。软镜主要应用于消化道领域，是胃肠道疾病诊疗关键。年国内软镜市场规模为53.4亿元，15-19年CAGR达16.8%（VS全球9.2%），增速远快于全球市场，主要驱动力在：1）技术持续升级迭代：包括设备配合术式的不断创新（EMR、ESD等渐成主流）、CMOS对CCD的替代、软镜设备对AI、大数据等前沿技术的融合等；2）患者基数增长伴随渗透率提升：中国胃镜开展率、肠镜开展率、内镜医师数等指标相比发达国家提升潜力大；3）早诊早治渐成共识，*策助力需求释放。国内软镜市场过往主要被外资垄断（18年奥林巴斯、富士、宾得合计份额约95%），伴随国产龙头澳华及开立陆续推出性能媲美外资的高清内窥镜产品，有望凭借高性价比及*策优势，进入加速替代期。
内窥镜诊治是胃肠道疾病诊疗关键
软镜主要应用消化道领域，技术壁垒较高。内窥镜是集图像传感器、光学镜头、照明光源、镜体装置等部件为一体的专业医疗设备，常搭配内镜诊疗手术耗材使用，在内窥镜的检查或手术中起到活检、止血、扩张、切除等作用。内窥镜设备按照镜体的软硬程度可分为软性内窥镜和硬管内窥镜两大类，其中硬管内窥镜不可弯曲，主要经外科切口进入人体，主要应用领域包括关节、子宫、膀胱、胸腔、腹腔、耳鼻喉等；软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内，镜体较长且需具备一定柔性，光电信号传输距离较远，镜体插入部直径较小且功能集成丰富，对设计工艺及制造技术的要求更高，技术壁垒较高。软性内窥镜主要应用在消化道领域，具体包括胃镜、肠镜等。
软镜诊疗快速发展，支持术式多样。内窥镜诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染等问题，其凭借创伤小、术后恢复快、术中风险与术后并发症风险低等优势，实现了广泛的应用。运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗，可支持包括内镜下黏膜切除术（EMR）和内镜下黏膜剥离术（ESD）、内镜下曲张静脉介入治疗、内镜下胆胰管扩张术、内镜下胆管取石、碎石等多项常见术式。
我国是消化系统肿瘤高发国家，内窥镜诊治至关重要。受饮食习惯、环境因素等影响，我国消化系统肿瘤呈高发态势。根据国家癌症中心的数据，年我国新发恶性肿瘤万人，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为.62万人，占比26.37%。中国男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位（占比13.08%）、第四位（占比10.46%）和第五位（占比8.23%），中国女性癌症发病前十位中，消化道肿瘤结直肠癌、胃癌和食道癌分别位列第三位（占比9.14%）、第五位（占比6.84%）和第九位（占比3.86%）。消化系恶行肿瘤发展进程缓慢，早筛窗口期长，通过软镜进行胃肠道肿瘤筛查，对于实现早发现、早诊疗、提高疾病存活率的目标至关重要。（报告来源：未来智库）
软镜行业蓬勃发展，驱动力充足
国内软镜市场快速增长。根据中国产业信息网数据，年全球软性内窥镜市场销售规模约为.5亿美元，-年CAGR为9.18%，呈现平稳增长趋势，其预计到年行业规模将达到亿美元，-E年CAGR为9.20%。中国软镜市场增速相对更快，根据中国产业信息网数据，年国内软镜设备市场规模约53.4亿元，-年CAGR为16.8%。我们预计，国内软镜设备市场-年CAGR有望保持15%-20%的稳健增长，基于：1）技术持续升级迭代，解决方案更优；2）患者基数增长，渗透率提升潜力大；3）早诊早治渐成共识，*策助力需求释放。
技术持续升级，解决方案更优
软镜行业发展多年，技术持续更新迭代，为医生和患者提供更优的解决方案，推动行业快速发展，具体体现在：1）设备配合术式不断创新：从早期的传统术式发展到目前的EMR、ESD逐渐成为主流的消化道早癌及癌前病变的内镜治疗策略，同时内镜粘膜下肿瘤挖除术（ESE）、内镜下食管括约肌切开术（POEM）、内镜粘膜下隧道肿瘤切除术（STER）、内镜逆行性阑尾炎治疗术（ERAT）、胃肠镜下全层切除术（EFR）等新兴术式也在快速发展，对软镜设备的技术和性能逐渐提出更高的要求。
2）CMOS替代CCD，加速图像高清化：内窥镜镜体的图像传感器技术主要分为CCD和CMOS两大类，两者在技术及成本方面各有优势，近年来差异逐渐缩小。过去几十年间，图像传感器以CCD类为主，核心技术由日本的少数厂家所垄断，其上游元器件进货途径受限，因此形成了以奥林巴斯为代表的日本厂商垄断的局面；而CMOS因具备体积和性能优势以及较好的性价比，近年来对CCD呈现逐渐替代的趋势，被广泛应用于消费电子等多个领域。当前，CMOS元器件的进货途径不再受限，且其在噪声控制、分辨率等核心指标上逐渐进步，逐渐媲美CCD，更多制造商基于CMOS图像处理芯片开发高清图像算法，加速推动内窥镜图像的高清化发展。
3）高新技术融合，功能全面升级：内窥镜技术近年来逐渐与计算机、大数据、精密仪器等新兴技术融合，衍生出具有更加强大附加功能的内窥镜产品，如3D软性内镜、融合了AI诊断系统功能的内窥镜等。
患者基数持续增长，渗透率提升空间大
基数较为庞大且持续增长，渗透率对标海外提升潜力大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，医院消化系疾病出院人数为.14万人，-年CAGR为20.07%，呈现快速增长态势，但中国胃肠镜开展率远低于海外。根据《中国消化内镜技术发展现状》的数据，年中国胃镜开展率为例/十万人（VS美国9年的例/十万人），肠镜开展率为例/十万人（VS美国9年的例/十万人），与美国、澳大利亚等发达市场开展率相比提升空间较大。中国消化内镜医师亦稀缺，根据《中国消化内镜技术发展现状》，年中国共有名消化内镜医师，仅占到全部医师总人数的1.06%，每百万人口平均拥有消化内镜医师19.59人，不及日本等发达国家的十分之一。
早诊早治渐成共识，*策助力需求释放
*策助力下早诊早治意识的提升。近年来，国家陆续出台相关*策促进消化道肿瘤的早期筛查：1）年4月，国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动，计划依托筛查在年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20%，胃肠道癌5年生存率提高至50%；2）年6月，国家卫健委印发《上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案》，核心内容是评估个体患上消化道癌的风险，对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查。我们认为，人民诊疗意识的提升叠加相关*策出台有望较好地促进软镜行业的发展。
澳华+开立有望领衔打破日企垄断格局
国产替代有望迎来加速期。软性内窥镜市场格局相对集中，年奥林巴斯、富士、宾得三家合计占据全球约93%的份额（GBIResearch数据）。中国市场亦呈现外资寡头垄断格局，年奥林巴斯、富士、宾得三家合计占据约95%的份额（《中国医疗设备》数据），国产厂家中澳华内镜和开立医疗份额相对领先，其中澳华内镜年国内份额约2.5%。我们认为，国内软性内镜市场有望迎来进口替代加速期，主因：
1）产品升级迭代，逐渐与外资抗衡：软镜领域技术壁垒较高，国产厂家过往仅具备中低端的标清内窥镜产品（而非高清），与外资高端产品（高清为主）性能差距较大。近年来，国产龙头澳华内镜（年推出AQ）及开立医疗（年推出HD，年推出HD）陆续推出国产高清软镜产品，画质清晰度达到P的行业先进水平，功能端基本比肩奥林巴斯（如CV等）、富士（ELUXE-0）、宾得（EPK-i0）等外资主流产品，有望领衔国产厂家，凭借较高的性价比优势驶入进口替代加速期。
2）*策扶持助力国产替代。国家及各省市层面近年发布多项*策鼓励使用国产器械，在采购中设置优先使用国产、国产化率等多个指标，在个别地区甚至出台进口器械限制性采购名单等措施，大力扶持国产器械发展，有望加速软镜等细分赛道进口替代进程。
3）软镜设备体量相近且均高速增长，合力实现国产突围。年，澳华内镜和开立医疗的内窥镜设备分别实现收入约3.04亿元（-CAGR=35.0%，纯软镜设备）和约3.60亿元（-CAGR=40.6%，含部分硬镜设备增量贡献），二者单独软镜设备业务的收入体量及增速相近。我们认为，二者目前针对外资产品均有各自的差异化优势，未来有望继续凭借过硬的产品性能和商业化渠道建设保持高速发展势头，合力抢占外资份额。
国产软镜龙头，澳华内镜厚积薄发
多因素驱动公司软镜业务快速发展。公司在软镜领域深耕二十余年，具有深厚的技术积累和行业经验，其年实现收入3.47亿元（yoy+31.8%），我们预计其22-24年收入CAGR超40%，基于：1）产品线布局完善且持续升级；2）技术性能领先且性价比优势明显；3）销售及渠道建设完备，商业化能力突出；4）在研产品稳步推进，进*软镜平台型企业。
产品布局完善，持续更新迭代
产品布局齐全，满足不同临床需求。公司作为国产软镜领域龙头，已推出满足不同临床需求的软镜机型产品（包括可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等），覆盖了消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊等临床科室。其中，AQ-、VME-2、VME-定位高性价比，主医院；AQ-定位高性能，能够基本满足医院及其他高端市场的临床需求。与此同时，公司分别于年和年收购杭州精锐（主营基础耗材类产品）和常州佳森（主营支架类耗材），进一步补齐内镜手术诊疗耗材相关产线，持续完善平台布局。
持续升级迭代，不断推陈出新。公司根据行业发展和临床需要不断推出新品。自5年推出首款软镜设备VME-0打破了进口产品在国内的完全垄断以来，公司已在年、年和年陆续推出VME-、AQ-和AQ-等产品，公司同时预计将于年在国内上市全新平台的4K超高清软镜AQ-，其平均约5年的新平台迭代速度全面领先进口（VS主流外资一般8-10年）。
产品技术性能领先，性价比高
技术领先媲美进口，高端产品AQ-比肩外资。公司目前已掌握包括内镜图像处理、内窥镜镜体设计与集成、安全隔离等在内的软镜领域核心技术，帮助自研产品在画面成像质量、镜体灵活度、信号传输稳定性和应用安全性等关键指标上媲美进口主流产品。其中，公司的高端产品AQ-更是实现了比肩甚至部分领先外资主流产品的性能优势，表现在：1）创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，具备差异化竞争优势；2）运用了P成像模组和CBIPlus分光染色技术，使成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。（报告来源：未来智库）
产品质优价廉，性价比优势明显。得益于公司务实稳健的产品定价策略，公司高端产品AQ-与国内外主要竞争对手的新一代产品相比具有一定的价格优势。根据公司招股说明书中的数据，公司AQ-软镜系统与外资奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗等主要竞品的平均终端价格相比一般低20%-40%。我们认为，公司产品的高性价比优势将为其市场推广提供显著的推动作用，在我国中西部等软镜新医院、基医院等新兴客户中将体现地更为明显。
国内外销售渠道不断完善，商业化能力突出
国内市场攻坚三甲，海外拓展渐露锋芒。公司在销售团队配置、经销商合作和产品入院等方面持续优化，不断提升产品商业化水平。根据公司公告，公司销售人员截至21年底已达人（yoy+38.5%），我们推测公司产品在国内已累计入院超家，医院数超家，包括首都医科医院、南京大医院、医院等医院，我们推测21年AQ-收医院的比例已约15%。未来伴随AQ-的陆续发力及在研AQ-的上市推广，我们认为公司来自医院的收入占比有望持续提升。与此同时，公司在海外以欧洲市场为中心（借助位于德国的全资孙公司WISAP），现阶段主攻海外高性价比市场，主推AC-1、AQ-、VME系列等产品，后续有望在积累一定品牌力后逐渐发力进*海外高端市场。
在研产品稳步推进，不断强化自身实力
在研管线深厚，打造软镜平台型企业。公司高度重视产品研发，以持续强化自身竞争力。截至21年底，公司至少有10个在研项目正在推进，不断拓展产品线的疗法覆盖广度和技术实力深度。其中包括：1）AQL-L（AQ-升级版）：该系统已于年5月获得NMPA批准，其在原有版本的基础上增加多LED光源及CBI多光谱染色模式，能够进一步提升画面质量和检查精度。
2）AQ-：该系统目前已处于送检阶段，我们预计其有望于1H23获批上市，该产品应用了4K超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计其有望成为全球首款商业化的4K超高清软镜产品。我们认为，该产品上市后将进一步提升公司的行业地位，并有助于公司在医院等高端市场推广取得突破性进展。3）3D软性内镜：该产品目前处于样机开发阶段，其配置了双摄微型成像模组，可实现镜下3D成像并还原真实手术视野，能够有效提高临床判断病变大小的准确性、提升操作准确度及手术成功率。4）内窥镜机器人：该产品目前处于样机开发阶段，其能够利用智能手柄电动操控内窥镜镜体并实现远程操控，从而在降低医生操作疲劳度的同时有效降低临床医生的职业暴露风险，并可降低ESD、ERCP等复杂手术的难度。
盈利预测
盈利预测我们预计在内窥镜行业高景气背景下，公司有望凭借扎实的自主研发能力及完善的营销网络持续发力。我们预计公司22-24年营业收入分别为4.52/6.82/10.27亿元，同比增长30.4%/50.7%/50.6%，实现归母净利0.48/0.96/1.50亿元，同比增长-15.7%/.2%/56.1%。
盈利预测与关键假设：1）年，公司内窥镜设备实现收入3.04亿元，同比增长31.6%。考虑公司高端产品AQ-研发进展顺利且公司预计其将于23年上市，我们认为公司内窥镜设备业务收入增速将于23年出现显著提升，我们预计22-24年板块收入同比增速为32.0%/55.0%/54.0%。公司21年内窥镜设备毛利率为71.6%，我们认为，随着板块的进一步发展，规模效应有望逐渐显现，伴随AQ-和未来上市的AQ-等高端产品销售占比的持续提升，内窥镜设备毛利率有望持续提升，预计22-24年分别为72.5%/74.0%/74.5%。
2）年，公司内窥镜诊疗耗材实现收入万元，同比增长31.5%。受益于自身内窥镜设备产品的快速推广，公司内窥镜诊疗耗材能够借助产品间的协同作用有望在收入端保持平稳增长。我们预计22-24年公司内窥镜诊疗耗材业务收入同比增速为20.0%/18.0%/16.0%。公司21年内窥镜诊疗耗材产品毛利率为52.3%，我们认为，随着规模效应的逐步显现，内窥镜诊疗耗材产品毛利率有望稳中略升，预计22-24年分别为52.5%/53.0%/53.5%。
3）年，公司内窥镜维修业务实现收入万元，同比增长75.8%，年板块业务收入显著增加主因年板块收入基数较低，医院常规诊疗活动受新冠疫情影响造成内窥镜维修业务随之减少。随着现有产品商业化进程的逐步推进，公司内窥镜维修业务收入有望保持平稳增长。我们预计22-24年公司内窥镜维修业务收入同比增速为5.0%/5.0%/5.0%。公司21年内窥镜维修业务毛利率为64.4%，我们认为，随着业务规模效应的逐渐显现，板块毛利率有望稳中略升，预计22-24年分别为64.5%/64.6%/64.7%。
4）销售费用率：公司21年销售费用率为21.0%，同比降低0.2pct。未来随着公司收入体量的增加，预计公司规模效应逐渐显现，我们预计22-24年分别为20.4%/19.7%/19.6%。
5）管理费用率：公司21年管理费用率为20.3%，同比降低3.0pct。随着公司收入体量的增大，预计规模效应逐渐体现，我们预计公司22-24年管理费用率分别为19.0%/16.5%/16.3%。
6）研发费用率：公司21年研发费用率为14.2%，同比降低0.7pct。随着AQ-、3D软性内镜、内窥镜机器人等重磅在研产品进入研发关键阶段，我们预计公司22年研发费用率将明显提升，而后由于规模效应逐渐显现而稳中略降，我们预计22-24年研发费用率为20.0%/19.5%/19.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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