（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊，陆伏崴）
一、公司是国产领先的超声及内窥镜设备供应商
1.1、管线布局持续丰富，助力公司成为行业领军企业
开立医疗于年由姚锦钟先生（我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一）创办，公司主要从事医疗诊断及治疗设备的自主研发、生产与销售。成立二十年以来公司已经形成以超声和内窥镜两大产品管线为主的业务格局。超声设备领域方面，自年推出第一款全功能便携彩超以来，公司超声设备业务布局持续加速，近年来持续推出高端彩超S60、P60系列产品，当前公司已成为国内领先的超声设备供应商之一。内窥镜领域，公司业务布局同样在持续加速中，和年公司分别推出代表国产领先技术水平的HD-和HD-系列产品，临床效果十分优异，此外在高端镜种领域，公司已逐步突破放大内镜、超细内镜和刚度可调内镜，填补了多领域国产空白，当前公司已成为国产内窥镜领军企业。
1.2、高层科研背景深厚，聚焦研发驱动长期发展
实控人合计持股44.74%。截止H1，董事长陈志强及总经理吴坤祥分别持股22.37%，二人为公司实际控制人，合计持股44.74%，其余董事及管理人员合计持股比例较低，整体股权较为集中。
实控人及其团队具备多年超声仪器研究背景，保障公司长期聚焦技术开发，构建核心竞争力。公司实际控制人陈志强先生和吴坤祥先生均具备15年以上超声仪器研究经验，公司自成立以来，长期坚持研发驱动战略，注重科研团队及研发中心构建。1）科研团队：截止H1公司研发总人数达五百多人，其中硕士及以上学历占比超过40%，拥有国家青年千人、广东省科技创新领军人才、深圳市高层次人才等多名研发领军人才，主持国家科技部重点研发计划、深圳市技术攻关重点项目等多项科技攻关项目。
2）研发中心：截止H1公司除深圳总部的研发中心外，还设有美国硅谷研发中心（Sonowise）、美国西雅图研发中心（Bioprober）、日本东京研发中心（开立日本）、上海研发中心（上海爱声）、哈尔滨研发中心（哈尔滨开立）、武汉研发中心（武汉开立），开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、超声内镜、血管内超声（IVUS）等新产品的研发，并拥有多名具有数十年行业经验的资深技术专家。
1.3、疫情负面因素渐消，彩超+内窥镜双轮驱动业绩加速
疫情下整体业绩有所波动，年恢复显著。公司H1实现营业收入8.36亿元，同比增长30.00%，-年复合增速为14.96%，年营业收入同比下降，主要是由于新冠疫情爆发对公司国内和国际业务均产生了影响，国内业务由于国内疫情逐步控制年实现了正增长，而国际业务由于海外疫情的持续爆发未恢复到正常水平，年全年国际业务收入下滑较大，导致公司整体收入下滑。年随着国内疫情控制良好，海外疫情也有所好转，公司各项业务逐步恢复到正常水平，归母净利润也实现了较快的增长。
超声+内镜贡献核心业绩，内镜占比持续提升。年H1公司超声业务占总营业收入的65.0%，内窥镜及镜下治疗器具占比32.6%。公司内窥镜收入占比逐年提升，从年的5.03%增长至H1的32.6%，在内窥镜领域，公司已推出了全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2K硬镜、4k硬镜系统等产品，收入增速有望保持在高水平，在营业收入占比预计将进一步提升。
海内外市场齐头并进，疫情下国内占比有所提升。国际营销方面，海外销售产品持续改善，以超声为例，伴随公司高端产品S60、P60的稳步装机和新一代中高端产品Elite系列的上市，公司在海外市场的中高端渠道拓展得以进一步加强；国内方面，公司紧抓渠道建设，加快核心代理商培养，目前公司营销网络覆盖各级医疗机构，医院的市场推广力度和市场占有率越来越高，医院的品牌影响力，医院、民营市场、基层医疗市场都得到了较好的发展。
公司整体费用率控制良好，毛利率处于较高水平。公司销售费用率长期保持在较高水平，但总体呈现下降趋势，、、H1分别为27.89%、25.37%、22.28%，公司财务费用率维持在极低水平，、、H1分别为2.74%、0.63%、-1.60%。公司毛利率长期看相对平稳，长期保持在60%以上，、、H1分别为66.45%、67.38%、65.22%，净利率方面，除年外公司均维持在较高水平，年一方面因为疫情影响公司收入下滑，另一方面系公司子公司上海威尔逊未完成业绩承诺导致计提商誉减值较多所致。
彩超业务、内镜业务毛利率均维持在较高水平，内镜业务毛利率提升趋势明显。公司彩超业务H1毛利率为63.52%，近五年均保持在60%以上，年有所下滑主要是受到政府财政支出、医保控费等影响，内窥镜及镜下治疗器具业务H1毛利率达到69.76%，且整体呈现上升趋势，主要是公司高端产品不断推出，且高端产品毛利率较高，带动该类业务毛利率提升明显。研发投入持续加大，驱动技术成果加速收获。-H1公司研发费用率均在20%左右，研发投入占比较高，H1研发费用率为18.80%。截止H1公司及子公司已拥有境内外各项发明专利、实用新型专利及外观设计专利共计项，拥有软件著作权共项、作品著作权13项，产品技术达到国内领先和国际先进水平。
二、内窥镜行业高速增长，产品持续升级助力公司启航
2.1、内镜检查具备多重优势，应用场景十分广泛
内窥镜是临床中常用医疗器械，通常搭配内镜诊疗手术耗材使用（内镜设备可重复使用，诊疗耗材通常为一次性），主要通过人体自然腔道或人工建立的通道到达靶部位，发挥对局部病灶进行观察、组织取材、止血、切除、引流、修补或重建通道等作用，具有微创优势，能有效缓解外科领域出血、疼痛和感染等问题，应用场景十分广泛。
根据镜体的软硬程度和应用场景，分为软性内窥镜（软镜）和硬管内窥镜（硬镜）。1）从设备结构及成像原理来看，软镜镜体主要由光导插头、操作部、插入部和先端部四部分组成，先端部配备的微型图像传感器到达靶器官后，主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内，传感器接受到体腔内黏膜表面反射来的光，通过将光信号转化为电信号，将靶器官实景图像传输至主机监视器的成像界面，供临床医生检查。2）从应用领域层面来看，与硬镜相比，软镜具有物理可弯曲的特点，主要通过人体自然腔道进入到达靶器官及组织，具备微创优势，因此具体应用于消化道及呼吸道领域，而硬镜则主要经过外科切口进入组织部位，与软镜相比创伤性较大，主要用于腹腔、耳鼻喉、关节、子宫、膀胱等领域。
2.2、软镜需求持续增长，进口替代空间广阔
软镜行业景气度持续提升，市场规模保持快速增长。年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为.5亿美元，-年年均复合增长率为9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速。年中国软性内窥镜市场销售额规模约28.7亿元，年达到53.4亿元，年复合增长率为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到年销售额将达到81.2亿元。
我国消化系统癌症发病率在所有癌症中处于领先地位。根据国家癌症中心的数据，年我国新发消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为.62万人，其中男性癌症发病前十位中，胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和第五位，占比分别为13.08%、10.46%和8.23%；女性癌症发病前十位中，结直肠癌、胃癌、食道癌分别位列第三位、第五位和第九位，占比分别为9.14%、6.84%和3.86%。
我国胃镜、结直肠镜开展率较低，增长空间较大。根据《中国消化内镜技术发展现状》统计，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。i.胃镜开展率。通过对美国（年）、德国（年）和西班牙（年）每10万人胃镜开展率对比来看，美国的胃镜开展率最高，每10万人有2,.82人。中国年的开展量与德国年开展量相当，但与美国相比，差距较大。ii.肠镜开展率。通过对美国（年）、澳大利亚（年）、爱尔兰（年）、德国（年）、西班牙（年）、英国（年）和加拿大曼尼托巴省的每10万人肠镜开展率对比来看，美国年的肠镜开展率最高，每10万人有3,.70人开展，而中国每10万仅.98人开展，差距巨大。
三巨头垄断我国软镜市场，进口替代空间广阔。根据澳华内镜招股书披露，年奥林巴斯占据全球软镜市场65%份额，宾得医疗和富士胶片各占14%，三家日系巨头凭借先发优势和成熟技术优势，总计占据全球市场超过90%的份额。此外，年奥林巴斯在中国市场的市占率超过80%，高于其在全球的平均水平，三巨头市占率合计约为95%，以澳华和开立为代表的国产龙头占比均为2.5%左右。三巨头垄断我国软镜市场，进口替代空间广阔。
2.3、公司内窥镜管线持续丰富，HD-加速放量助力板块高增长
高性价比HD-加速放量，驱动内窥镜收入持续高速增长。自从年入局内窥镜行业以来，公司持续拓宽产品管线，年推出重磅产品HD-。年疫情平稳内窥镜业务收入大幅增长，HD-收入占内镜整体收入比例达到50-60%，医院收入占比达到27%左右，累计完成多家的装机，此外在HD-上镜体主机比已经超过3.5:1，临床认可度持续提升，年全年实现收入4.28亿元，同比增长39.03%。年一季度HD-装机持续突破，医院如北京友谊、武汉协和、上海中山顺利装机且临床反馈良好，年上半年HD-销售占比进一步超过60%，H1内窥镜业务实现收入2.72亿元，同比增长51.47%。
内窥镜管线布局持续丰富，使用场景覆盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科及外科。公司内窥镜系列包括HD、HD、HD、HD、SV-M2K30、SV-M4K30等，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。
1）软镜方面，年推出了聚谱成像技术（SFI），SFI、VIST同HD-系统相结合，为疾病的早期诊断和治疗提供了完整解决方案。结合多波长光源VLS-50/55及EUS-超声内镜镜体等，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。2）硬镜方面，公司先后推出SV-M2K30、SV-M4K30，同腹腔镜超声系统相结合，目前公司已成为国内唯一可提供硬镜-超声联合解决方案的厂商。此外公司软镜镜体种类正在不断丰富，消化科首次推出国产超细胃肠镜和放大胃肠镜；呼吸科高清支气管镜在临床医院专家认可，性能与进口产品相当；外科硬镜已经实现自主研发、自主加工，可为用户提供高品质国产硬镜。
HD是公司内窥镜高端产品，技术水平媲美国际巨头。HD-配备公司最先进内窥镜技术，其中SFI聚谱成像技术图像具有高亮度、高黏膜血管颜色对比度的特点，不改变粘液、食物残渣、粪便的基本颜色，可在中远景下进行观察，有利于消化道早期疾病的诊断；VIST光电复合染色成像技术强调浅层黏膜结构的同时可以保证照明亮度和提升浅层微血管与中层血管颜色对比度，使医生能更清晰观察病变边界；此外HD-还可呈现P全高清画质，图像清晰且细腻。与国内外主要竞争对手同类产品相比，技术水平处于国产领先地位，媲美奥林巴斯、富士、宾得三大国际巨头。
HD-与国外主要竞争对手新代产品相比具有价格优势。根据澳华内镜招股书数据，从终端售价中值来看，公司HD-产品价格为.05万元，年澳华内镜AQ-产品终端价格为.9万元，而同时进口厂商如奥林巴斯CV-价格为.18万元，富士胶片的ELUXE-终端价格为.65万元，宾得医疗的EPK-i终端价格为.35万元，国产品牌普遍比进口品牌低约20-30%的价格，较为具有性价比。
2.4、研发加速驱动新品上市，切入百亿硬镜市场+凸阵超声内镜获批有望带来新增量
新产品陆续通过注册，产品竞争力明显提升。年以来持续加大研发投入下，公司内窥镜产品注册通过支气管镜、超声内镜、光学放大内镜、刚度可调内镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类不足和高端功能缺失的短板，产品竞争力大幅提升。随着国产医疗器械技术水平的进步，加上政府鼓励医疗器械的自主创新、支持采购国产设备等政策的支持，国产医疗器械实现进口替代的趋势将不断加速。
公司切入百亿硬镜细分赛道，有望打开内窥镜增长空间。年中国硬镜市场规模为39亿元，年增长至73亿元，年复合增长率为13.62%。当前我国硬镜市场依然被进口品牌垄断，年我国硬镜市场前五大厂商均为进口品牌，总计占比接近90%。
在此背景下公司快速推进硬镜产品布局，继年SV-M2K30上市后，年初公司又推出性能优异的4K硬镜SV-M4K30。SV-M4K30在技术方面采用开立自主开发的图像处理算法，图像画质更清晰；成像方面支持BT广色域显示，色彩呈现更逼真，视频帧率达60fps，调光迅速准确无拖影，显著缓解术者眼部疲劳；临床应用放面电子染色技术与腔镜照明用多波长LED光源联动，可实现多种特殊光成像功能，支持腹腔、胸腔、宫腔、泌尿、关节、耳鼻喉等全外科手术模式，满足不同临床诊疗需求，适用于1-4级全级别手术。具备多重优势的SV-M4K30有望助力公司入局硬镜百亿市场，打开长期成长空间。
收购事项落地丰富内镜诊疗耗材业务，商誉减值风险出清保障公司稳健发展。年公司成功完成对威尔逊与和一医疗的收购，该两家企业主营的内窥镜内镜诊疗耗材业务，将与公司的内窥镜业务产生良好的协同效应，能更全面地满足临床科室的整体需求，有利于公司内镜业务的快速拓展。由于威尔逊、和一医疗-年净利润分别为.78、.20、-.75万元，合计.23万元，未达到业绩承诺.46万元，按照最初签订的股权转让协议交易对手方需要进行业绩补偿，相关金额约为0万元。年度由于上海威尔逊受疫情影响大未完成业绩承诺，导致当年计提较多商誉减值（约2亿），本次计提后公司商誉余额较低，重新轻装上阵。年随着国内疫情逐步好转，威尔逊业绩逐步回暖，进一步发挥与公司主营业务的协同作用。
超声内镜技术取得突破，公司成为继奥林巴斯、富士与宾得三巨头之后，全球第四家掌握超声内镜关键技术的企业。超声内镜结合内镜与超声技术优势，通过内镜观察粘膜表面的病变形态、通过超声可以清晰显示消化道壁及周围脏器的良恶性病变，对食管、纵膈、胃、十二指肠、胰胆系统和肾上腺等处的良恶性病变的定位、定性诊断和介入治疗具有极高的价值，公司于年8月获得超声电子上消化道内窥镜NMPA注册证，超声内镜作为介入领域的高端医疗设备，工艺复杂度高，技术实现难度大，公司填补了国产内镜在该领域研发的技术空白，成为国内首家具备高端彩超和高端电子内镜研发和制造能力的医疗器械企业，同时也是继奥林巴斯、富士与宾得日本三大内镜厂商之后，全球第四家掌握超声内镜关键技术的医疗器械企业。
环阵超声内镜广受专家称赞，凸阵获批有望带来新增量。在第24届全国超声内镜学术研讨会暨同济超声内镜介入诊治高峰论坛上，作为首款国内自主研发的超声内镜EG-UR5（°环阵超声内镜）在本次大会上受到了专家的高度